国际金融研究/2010.这次金融危机最大的问题仍然是资产泡沫的问题。首先，资产泡沫引起了这次金融危机，金融危机发生之后，大部分国家的政府和央行在不知所措的情况下采取措施来支持资本市场，因此催生了一波新的资产泡沫。所以，现在出现了一个经济状况不好、但资产市场非常火爆的局很多人问我这个问题：“为什么现在经济危经济状况不好，但房价怎么又涨了?”如何来看待这波资产泡沫的问题，对判断未来的的经济走势是很重要的。我们要知道是什么力量在推动资产泡沫，而又是什么力量会促使泡沫的最终破这次泡沫的形成有结构上的原因，也有周期性的原因，有政府支持方面的原因。一、为什么说中国目前有资产泡沫中国目前的资产泡沫主要可以从股市和楼市两方面来看。首先从股市看。股价现在大概是3000其实大盘股的价格是相对低的，但中小股票涨的很高了，跟过去五、六千点的时候差不日当日有20%的股票市盈率超过100纳斯达克5000多点也差不多是这样，这是有很大的泡沫成分的。其次从房地产市场看。目前的的房价，不论空房子，就是租得出去的房子，扣除管理费差不多也就是2%~3%的房租回报率。原来办公楼泡沫不是很大的，房租回报率一般有5%~6%，也有7%~8%的，但我看现在也就3%了。

今年的办公楼，有的已经被推高平方米，但房租下降了很多，来最高点的时候到了16元一天，现在差不多元钱一天，所以按这样计算的话会发现房租回报率也不会超过3%，这么低的办公楼回报率即使在香港1997年的时候也没达到过，所以这个泡沫是非常大的，这还不包括空房子。现在的空房率我看办公楼好像是普遍的，但居民住房的空房率甚至更高。有位朋友住在上海浦东的郊区，他的房子由原万元人民币，升值到了现在的24元人民币了。但我到他们家去看，发现那边的房子有2/3是闲置的。可以看到中国现在的空房率非常高，如果这些房子都租出去的话，不知道租金价格会是多少，但我认为中国的房地产租房回报率回报已经是零了，因为房子是有折旧的。我们可以辩论这是不是泡沫，一般我认为，从历史上来说，偏离历史的平均价格很远的几乎都是泡沫，其中很少是因为其他的原因产生并且以后还能持续下去。二、资产泡沫的形成机制银行贷款增加推动资产泡沫的形成泡沫的形成最重要的是资金，资金从哪里银行贷款。中国今年的贷款增速即便现在慢下来也会到万多亿元人民币，就算是亿不到。中国GDP的增长率，有人说年实际增长4%，年中国增长量也就是万亿元人民币出头，而中国贷款增量是GDP增量的8中国资产泡沫的问题分析谢国忠作者简介：谢国忠，经济学家。

学会论坛45国际金融研究/2010.倍甚至1这可以说明银行贷款很大部分没有用来实际投资和消费，而用来增加资本市场、资产市场的杠杆。这样的杠杆对经济是有很大影响的，因为房价一高，房屋的开工率上升，会推动GDP的增长。我认为，在经济不好的时政府推动资产泡沫的形成来让经济表面上显示得更好一点是件非常危险的事情。因为经济好和坏和感受好和坏不是一回事，经济不好的时候大家把房价、股市推高也许会让经济表面上表现得好一点，但实际上经济状况并没有改变。中国人喜欢谈心理状态，所以经济管理者经常会出现管理的心理状态，为了稳定民众情绪，现在把资金投入到资本市场中，我觉得是很危险的。美元货币政策加重中国的资产泡沫很多人认为中国资产泡沫问题是汇率的问只要让汇率上涨，问题都解决了，我认为不一定。第一，我并不认为中国现在汇率过低。部分与我交流过的出口企业家都认为中国出口竞争力是很差的，再加上目前的汇率并不低，已经限制了他们的出口，很多轻工业公司老板都准备把企业搬走。制鞋、家具、制衣这些轻工业差不多占了中国出口的一半，但现在这些企业要转移到孟加拉国、印度尼西亚和越南等国家。

很多人对孟加拉国很看好，虽然现在那里的基础设施不好，但人口多，适龄劳动力很劳动力成本会多年保持很低的水平，运输成本可以降低，所以大家认为长远来看是看好第二，中国资产泡沫另一个很大的影响力量是美国的货币政策。中国土地价格大幅度上就是美元开始下滑的时候，这是从年以前中国土地价格有过很大幅度的调整，到了2002年中国土地价格就非常高了。我们大部分人对这个变化周期没有印象，因为当时房地产市场不是很大。这个周期的主要原因是美国货币政策变化和美元变化。美国向市场投放了大量的美元，而美元不管是通过出口还是热钱的形式，都会流入一个洼地，钱认为中国汇率没有升值，所以这里是洼地。但这种想法是不对的。1997年热钱流入东南就认为东南亚货币是和美元联系在一起的，美元贬值而东南亚货币没有上涨，所以东南亚货币有升值的压力，所以这些钱进入了房地产，进入房地产以后成本增加，危机来了以后东南亚货币是贬值的而不是升值。中国现在从很多方面来看和1年前东南亚的情况非常类似。第三，美元的流入加剧中国的资产泡沫。中国房地产价格和现在国际上最贵的地方差不中国工资也不能说低了，中国劳动力市场状况还是比较好的，内地一些建筑工地的民工工资达到了人民币汇率要涨好多，这便形成了人民币升值的预期，大量美元便流入了中国资本市场。

我们的目前的资金充裕，主要原因在于美国发行了过多的美元。三、中国资产泡沫的形成给银行业埋下隐患几年前，我到中国的一个监管机构去讲课，我讲到中国的银行体系的时候，就说中国的银行业危机只是个时间问题。为什么呢？中国的银行体系与其他亚洲国家的银行体系一样，营业务都是抵押贷款，抵押贷款抵押的资产主要是土地、房地产，所以，银行资本充裕的时资金会流入房地产市场，进而引起房价升而一旦房价升高了，抵押的资产价值也便升高了，抵押贷款者就可以获得更多的借款。所以资金会在一个阶段内形成这样的循环，来越多的资金会投入到房地产中，形成这样一个泡沫。如果银行资金短缺，这样一个泡沫形成的机制可能是不会出现的，但是等到银行资金充裕的时候，就会形成土地和房地产泡沫。为什么是因为银行的贷款引起来的，这是一个机制的问题，我们有一个造泡沫的机制，所以时机到了的话就会有泡沫的。四、资产泡沫未来走向这个泡沫以后会怎么走呢？中国与其他地方不一样的就是：中国股市、楼市都是与银根学会论坛46国际金融研究/2010.有关的；中国的经济不光受市场的影响，还受到政府调控的影响。银行的资金需要得到政府的批准才能流通到市场上，一旦政府收紧银根，资产市场就不会火爆了。

所以中国房产泡沫什么时候才能破，前两年调控房地产的时候，虽然说银行的资金还是很充裕的，能支持更高的房价， 但是因为政府限制贷款， 所以出现了房地产价格回落。 而现在这波资产 泡沫是因为经济疲软了， 管理者觉得房价提升 能对经济增长有所支持， 所以放松银根， 房价 就大幅度涨上去了。 相反， 从目前短线来看好 像贷款又在收了， 所以最近房地产销售量在下 股市火爆也只能出现在创业板这样资金容量比较小的市场， 主板股市的火爆就是不容易 为银行的资金还是很充裕的，它潜在的力量还 能把泡沫造得更大。刚才马骏谈到明年经 济会出现 波动，我也认为会有 不一定说得那么严重，但如果严重一点， 比如 2010 年某个对冲基金跨了，金融市场又产生了 波动中国房产泡沫什么时候才能破， 金融部门很可能出政策让银行扩大信贷， 一旦信贷扩张， 股价和楼价就会继续上涨。 以银行资本充裕的情况下，每次危机都存在买 入的机会， 因为最后政府不会让资金闲置， 旦看到有危机了，便会把闲置资金投入到市场， 所以市场会有更大幅度的波动。 五、资产泡沫的解决方法 这波资产泡沫最终怎么解决呢？ 一是经济 状况变好了， 二是通胀变高了。 通胀变高了， 迫使中央银行收紧银根。 多年以前， 我就在想 这个大泡沫最后什么时候会结束。

时候，我就认为最后的结束是一个滞胀。 因为 中央银行认为经济不好就要实行宽松的货币政 但其实这种操作是错误的，我们的经济问 题是一个结构问题， 是一个微观的问题， 他们 想用宏观的政策解决微观的问题； 美国就业不 好也是结构的问题， 美国出现了一个泡沫， 因为全球化以后美国企业将工厂都搬到了别的国家。 它们搞了一个泡沫来让很多人就业， 就业都集中在房地产、消费、 金融这些产业。 这些产业都是和泡沫有关的， 泡沫破灭了， 些就业岗位就消失了，就需要创造新的就业岗 而新的就业岗位不是说利率低就可以创造起来的， 要通过新的企业家创造新的机会， 需要很长的时间。但中央银行并不这样认为， 而是将大量资金投入到市场， 这就产生了很多 泡沫， 造成通胀问题。 通胀领先指标就是石油， 大家现在认为通胀主要体现在黄金， 但是黄金 对通胀的影响并不太大， 因为黄金对实体经济 的影响不是很大。 所以， 我认为应该是石油对 通胀的影响最大， 石油价格上涨后就会引起整 体的通胀， 当出现整体通胀预期的时候， 中央 银行就必须要加息了。 这个过程会有多久？ 估计会有两年。2012 年是个转折点， 在这两年 中国市场还是会由政府控制，政府一方面 会觉得经济不好了， 用宽松的货币政策来刺激 市场， 导致房价的过度攀升， 然后又收紧银根， 这样反复几次， 直至全世界出现通胀， 中央银 行加息， 这个泡沫就结束了。 （根据录音整理， 未经本人审阅） （责任编辑： 学会论坛47

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