山东临沂【科泰建工】水泥泡沫混凝土生产设备厂是专业从事水泥发泡机设备的生产和技术开发的企业。本公司以人为本诚信合作。

本厂生产的水泥发泡机可输送的垂直高度为20米~120米，每小时的流量为5³----25³，能满局不同高度的需求。可浇筑轻质的房屋保温隔热屋面，浇筑室内隔音保温垫层，生产水泥泡沫切块砖，生产水泥泡沫板材等用途广泛。

泡沫水泥发泡机的类型：

KT-20型水泥发泡机：体积小，重量轻，结构合理，经济实用，易于维修，适用于低层建筑。泡沫混凝土的输送量5m³/h。最大的垂直输送高度20米，最大的水平输送距离200米。

KT-30型水泥发泡机：采用最新软管泵调频泵送技术水泥种类，操作更方便。克服了螺杆泵、柱塞泵运动部件易损，维修费用高、工程质量不稳的弊端，是国内拥有此项技术的厂家之一，泡沫混凝土的输送量10m³/h，最大的垂直输送高度40米，最大的水平输送距离300米。

KT-30A型水泥发泡机：采用全线路变频智能电控系统，最新软管泵调频泵送技术，操作更方便，自行上料设计水泥种类，配比精确，更能准确的控制产品质量，。泡沫混凝土的输送量15m³/h，最大的垂直输送高度50米，最大的水平输送距离400米。适用于地暖、屋面等诸多方面的发泡水泥工程。

KT-60型水泥发泡机：液压输送，动力强劲，扬程高，性能稳定。泡沫混凝土的输送量25m³/h，最大的垂直输送高度100米，最大的水平输送距离600米。能满足生产泡沫混凝土产品的需求。如生产泡沫混凝土砌块和泡沫混凝土防火板材等。

KT-80型水泥发泡砂浆机：可适用于以水泥，细沙，粉煤灰，石粉等为原料的泡沫混凝土生产。是高层建筑屋面隔热保温的首选机型，也可用于大型坑道填充工程。泡沫混凝土的输送量23m³/h。最大的垂直输送高度100米，最大的水平输送距离600米。

本公司欢迎随时来人来电咨询考察订购厂址：临沂市罗庄区京沪高速罗庄出口段

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引言

周期股通常都是一年涨十倍，然后再连续跌十年，如何评价周期股的参与价值呢？我们总结为以下三点：1）行业仍在增长或者维持稳定，比如光伏周期、猪周期；2）行业壁垒在提高，并带动龙头市占率提高。比如养猪行业的牧原股份、建材行业的东方雨虹；3）周期越短越好。对于2-3年周期的周期股，即使被套了，也容易解套。水泥行业满足前两条要求，整体投资价值较高：1）中国水泥行业虽然需求见顶，但根据国外情况，在需求见顶后，水泥需求还会在高位平台维持数年甚至十余年才会缓慢回落，可认为水泥需求基本稳定；2）供给侧改革推进，水泥行业的准入/环保等壁垒都在持续提高，水泥龙头市占率也在持续提升。价值集训营今天将介绍被誉为泥中茅台的海螺水泥。

01

公司简介

水泥作为建筑的粘结剂，下游主要包括三个领域：地产、基建及农村自用，三大领域需求分别约占1/3。因为农村自用的需求比较稳定，地产和基建需求则波动很大，因此水泥需求主要受地产和基建影响，水泥景气度也基本被地产和基建周期所决定。随着中国房地产和基建迈入成熟期，水泥/钢铁/煤炭/玻璃等周期行业也整体呈现供给过剩，供给侧改革是这些周期行业的主旋律。供给侧改革会清退一部分落后/低效率/污染严重的中小型周期企业，龙头周期企业的市占率却持续提升/盈利能力改善，因此我们只需要关注成本最低以及效率最高的行业龙头即可。

2016年以来的钢铁/煤炭/玻璃去产能是通过环保手段来强制性清退。但环保手段对水泥行业去产能的用处不大，因为水泥的大部分产线工艺基本都比较先进水泥保质期，水泥行业没有类似“地条钢”“黑煤窑”这种真正意义上的“落后产能”“违法产能”，水泥难以通过现有标准界定并直接淘汰“落后产能”。

但水泥行业也有个好处，生产线可以随开随关：1）像钢铁、玻璃的产能具有较强刚性，停产后复产成本高昂，比如钢铁的停产后再复产成本在2000万左右，玻璃的复产成本在2000-3000万左右；2）但水泥的开关成本几乎可以忽略不计，水泥生产可以做到随开随关。所以在供给侧改革中，水泥行业就通过错峰限产替代环保手段。

错峰限产是指在采暖季、环境敏感期、高温季节等时段特定区域水泥厂的集中限制产量的行为。2017年以来，水泥行业利润大增的原因来自错峰限产政策的扩大。

错峰限产的奇妙之处在于，它既没有压缩产能，也没有减少产量，更没有改变表观的产能利用率，却让行业利润率实现了大幅提升。错峰限产改变的仅仅是产量产出的时间点，把原本应该在淡季/夏季仍然正常产出的产量腾挪至其他时间段，导致产能利用率在非限产时间段获得显著提升。产量腾挪能够实现利润飙升的根本原因在于：错峰限产会产生 “生产时段的一个高毛利润”和“限产时段的一个关停成本”，当“生产时段的高产能利用率时的吨毛利润”—“限产时段的关停成本”＞“以往正常生产时的吨毛利润”，错峰限产的业绩就会大幅改善。因为水泥固定成本占比高，当产能利用率越高时，水泥的吨毛利润也越高，以至于“生产时段的高产能利用率时的吨毛利润”要远高于“以往正常生产时的吨毛利润”，再加上水泥生产线的关停成本本身很低，因此可以做到：“生产时段的高产能利用率时的吨毛利润”—“限产时段的关停成本”＞“以往正常生产时的吨毛利润”。

错峰限产虽然导致水泥行业的整体业绩都出现改善，但并没有实质性出清产能。2019年底，全国新型干法水泥生产线累计共有1624 条，设计熟料年产能18.2亿吨，预计未来2-3年还会维持这样的产能水平。海螺水泥是中国第二大的水泥集团，盈利能力领先于行业，主要是所处区域水泥需求更旺盛以及成本优势。

水泥具有不易保存（保质期1个月）、单价较低、运输成本较高的性质，因此运输半径较短，通常水泥的公路运输半径为300km、水路运输半径为，形成了区域化竞争的格局（并不是在全国范围内竞争）。虽然全国来看，水泥企业整体集中度不高，但是在各自子区域，它们都是可以主导区域市场的龙头。

海螺水泥的产能主要分布在华东以及华南地区，2019年东部、中部及南部区域合计销量占海螺自产水泥熟料总销量的74.2%。从全国七大片区来看，华东和华南地区的水泥市场前景最好，海螺水泥作为“华东以及华南区域水泥龙头”，业绩及盈利会比同行做的更好。

（1）华东和华南地区的经济更加活跃，会持续吸引国内人口净流入，区域内的地产/基建/水泥的需求更加旺盛；

（2）华东和华南地区的环保等要求也更严格，新增水泥产能会更加困难。从净新增产能的冲击来看，西南地区冲击最大（达到3.1%），华北/华东/中南地区为0.7%，受到新增产能的冲击较小。

02

业务模式

除了所处华东/华南地区的水泥需求更加旺盛以外，海螺水泥长期走牛的另一因素为：成本优势。2019年，海螺水泥在吨售价（336元/吨）与行业（339元/吨）一致的情况下，实现了吨成本（海螺：179元/吨；行业：208元/吨）、吨净利（海螺：105元/吨；行业：65元/吨）、费用率（海螺：6.0%；行业：12.7%）对行业的全面领先。

水泥生产工艺俗称"两磨一烧"，即为生料粉磨、熟料煅烧和熟料粉磨：1）生料是将石灰石、黏土等矿物质粉细、并配合而成；2）熟料为生料煅烧而来，但熟料在煅烧后会结成块状；3）熟料粉磨是将结块后熟料，掺加一定量石膏和混合材，再重新磨细。熟料是制水泥过程的半成品，熟料经过粉磨/加料后就是正式水泥，水泥中的熟料添加比例一般在55-70%之间。

由于将熟料生产为水泥，还需要掺杂30-45%左右的石膏/混合材等。如果只运输熟料，到了销售地再采购“石膏/混合材”等，就会降低水泥的运输成本。海螺水泥低成本的奥秘在于“T型发展战略”，T型战略把长三角地区分割为“横”“竖”两部分：一横是沿海、一竖是沿江。海螺在石灰石原料丰富的安徽建立熟料生产基地（沿江地区的一竖），通过自建长江码头及运费低廉的长江物流，将安徽省内生产的熟料运送至水泥需求市场，在无资源但水泥需求旺盛的沿海地区收购中小水泥厂建立粉磨站（沿海地区的一横），就地生产水泥，从而降低市场开发成本，同时通过自建余热发电装置降低电力成本。因此海螺水泥的低成本由四部分构成：“熟料基地+长江运送+粉磨站+电力成本”。熟料基地体现在规模化生产成本，长江体现在物流成本，粉磨站体现在混合材成本，电力体现在动力成本。

（1）矿山资源（排他性）：中国石灰石矿山资源储量为859.4亿吨，2011年安徽省探明石灰岩储量达到124亿吨，为国内各省储量第一。海螺起家于安徽，安徽省内石灰石矿山基本位于长江沿线20公里内，可以通过皮带将熟料从生产基地运送至码头（再转长江水运），降低海螺原料运输成本。另外，中国石灰石矿山的开采并不规范，部分私采小型矿山资源利用率仅有40%，远低于正规开采矿山90%的水平，小型矿山开采也严重污染了环境。近年来，中国加大对石灰石矿违规开采的整治，小型矿山大量关闭，石灰石矿山日益资源化（稀缺化），水泥业务也接近特许经营，水泥链条的利润分配也更多流向熟料以及石灰石环节。而通过外购石灰石的小企业将面临原材料采购成本提高、甚至无法正常采购而退出的风险。历史上，海螺水泥通过“T型战略”收购了大量石灰石矿山资源，2019年底公司约有150亿吨石灰石资源储备，海螺等自有矿山的大型水泥企业的开采规范，会持续受益“石灰石矿的资源化、稀缺化”。

（2）长江物流：水泥水路运输成本约为铁路运输成本的20%，约为公路运输的25%。通过T型战略，海螺将安徽熟料通过水路运送至华东水泥需求市场，运输成本更低。同时，公司在长江沿岸拥有30-40个万吨级专用码头，而且码头资源具有排他性/垄断性，竞争对手难以获取。最后，借助水运，公司可以扩大销售半径（水运成本低、销售半径可达，公路运输半径只有300km），从而全面覆盖华东/中南市场。

（3）收购中小水泥厂改造成粉磨站：将熟料生产为水泥时，还需要掺杂30-45%左右的石膏/混合材等。海螺在沿海无资源但水泥市场发达的沿海地区收购小水泥厂，改造成粉磨站，就地生产水泥最终产品。粉磨站在当地研磨，可以节省石膏等材料的长途运输费用（占比30-45%的辅助材料在销售地就可获得），从而降低10%-50%的水泥产品运费。

（4）电力：水泥窑生产过程产生的余热，可以搜集起来用于发电。海螺水泥自建余热发电装置来降低电力成本。2019年，公司余热发电总装机量约，年创收约60亿元。

（5）费用率：2019年公司单线熟料产能规模约4700t/d，高出同业约1000-1500t/d，海螺生产规模更大，产线效率更高。2019年公司期间费用率为6.0%，远低于平均水平12.7%。

03

行业前景

2019年海螺水泥产量占全国的水泥产量的20%左右，考虑到水泥区域化市场的特征，价值集训营认为“海螺未来市占率的提升空间并不大”。海螺水泥未来发展在于：产品高端化、骨料规模增长、海外市场扩张。

（1）产品高端化。国家出台政策要取消32.5级的低端水泥。2019年海螺营收中，42.5级水泥占比50%、32.5级水泥占比13%，42.5级水泥吨售价比32.5级水泥高30元/吨左右。随着32.5 级水泥的退市，预计公司毛利将进一步提升。

（2）骨料规模增长。骨料也叫做砂石，主要用于与水泥合用以拌制混凝土或砂浆，是起到骨架或填充作用的粒状松散材料。公司从水泥向上游骨料拓展，具有天然优势：1）拥有自己的矿山，品质较高的矿可用于生产熟料，品质较差的矿可用于生产骨料，实现资源充分利用；2）骨料/水泥熟料可共享管理/运输/终端市场，实现产业协同。海螺水泥自2013年启动骨料业务，拥有优质矿山资源储备超100亿吨。参考世界老牌水泥公司，成熟阶段骨料和水泥的销量在1:1与2:1之间，公司2019年水泥熟料自产品销量3.23亿吨，骨料销量仅为3140万吨，预计骨料业务有3.5-6亿吨的销量空间。同时，海螺规划规划2020年骨料产能达1亿吨，2025年产能目标达到2-3亿吨。

（3）海外市场扩张。截止2019年末，海螺海外熟料投产产能1094.3万吨，主要集中在经济增速较快的东南亚地区。公司规划2025年海外产能达7000万吨，收入占比达15%-20%。

04

财务分析

在T型战略发展下，1999-2019年，海螺营业收入年复合增速高达28.3%，归母净利润年复合增速高达37.3%，业绩持续高速增长了20年。公司持续降本增效，归母净利润增速远高于营收增速。由于公司水泥吨生产成本远低于行业水平，公司可以穿越水泥周期逐步壮大：1）在行业周期底部，例如在2015 年，行业ROE均值接近为0，而公司仍有10.7%的净资产收益率（ROE）；2）在行业周期高点，公司ROE可高达30%，盈利能力相当强劲，可以顺势扩张。2019年底，公司货币资金+交易性金融资产（理财）达718亿水泥保质期，“公司货币资金+交易性金融资产占总资产比例”提升至40.1%，一定程度拖累了ROE。但海螺充裕的在手资金，也意味着未来公司可能会有更多发展动作。

05

总结

不同于钢铁/煤炭/玻璃用环保手段去产能，但水泥采用错峰限产来提升盈利能力。错峰限产仅把原本应该在淡季/夏季仍然正常产出的产量腾挪至其他时间段，导致产能利用率在非限产时间段获得显著提升。海螺水泥盈利能力领先于行业，主要原因是所处区域水泥需求更旺盛以及成本优势：1）华东和华南地区会持续吸引人口净流入，地产/基建/水泥的需求更加旺盛，同时该区域的环保要求更严格，新增水泥产能会更加困难，区域水泥供需格局更好；2）低成本是海螺水泥长期走牛的另一因素。海螺水泥低成本的奥秘在于“T型发展战略”。公司在石灰石原料丰富的安徽建立熟料生产基地，通过自建长江码头及运费低廉的长江物流，将安徽省内生产的熟料运送至水泥需求市场，在无资源但水泥需求旺盛的沿海地区收购中小水泥厂建立粉磨站，就地生产水泥，从而降低市场开发成本，同时通过自建余热发电装置降低电力成本。因此海螺水泥的低成本由四部分构成：“熟料基地+长江运送+粉磨站+电力成本”。考虑到水泥区域化市场的特征，海螺未来市占率的提升空间并不大。海螺水泥未来发展在于：产品高端化、骨料规模增长、海外市场扩张。

本文首发于2020年12月7日

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