具体参见2020年3月3日报告《房贷切换LPR：怎么选？影响几何？》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

报告导读

房贷切换LPR，节奏快于市场预期；小微企业延期还本付息，本质上有利于降低不良风险，两者对营收影响均有限。

报告摘要

投资要点

1.房贷切换基准：借款人优选LPR浮动。

2020年3月1日起，存量房贷陆续开始切换定价基准。借款人优选转换为LPR浮动，而非固定利率。①短期来看，受疫情影响，短期内国内经济增长承压，政策性利率（MLF）近期也持续下调，LPR利率有继续下调的空间。②中长期来看，LPR中枢预计将下行，但也存在利率波动的风险。

经测算，在多种假设情形下：①选择转换为LPR后，总付款金额均较固定利率贷款有下降；②原贷款合同利率越高、剩余期限越长，转换为LPR定价的潜在收益越大；③重定价日的选择影响不大。

2.房贷换锚影响：节奏快于市场此前预期。

重定价节奏比此前预期快。此前市场一般认为2021年才开始重定价，但根据目前四大行已经发布的公告，借款人在重定价时可以选择重定价日为贷款发放日或元旦，房贷重定价的影响将被分摊至2020和2021年。

房贷重定价影响较为可控。①测算全年按季度重定价会使得2020年上市银行净息差平均下降1bp，2020年营收和利润增速分别下降0.5pc和1.2pc；②部分借款人风险偏好或存量利率较低，将选择固定利率贷款以锁定成本；③借款人完成LPR转换的节奏不一，且借款人不一定选择贷款发放日为重定价日。

3.延期还本付息：本质上有利于降低风险。

对营收影响有限：单纯的延期付息，利息仍然要确认利息收入，只是变成应收利息，不会影响营收的节奏；部分减免利息，若小微企业5个月利息的10%免息，则息差下降3.4bp，静态测算导致营收增速下降1.7%、利润增速下降4.1%。

对资产质量利好：银行经营的生命线在于资产质量，支持客户渡过困难，就是帮助银行自己降低风险。不应简单理解为单方面的“让利”。

4. 投资建议：本质上有利于降低风险。

银行估值已到历史低位，注意把握绝对收益的机会。目前估值优势已经凸显，静待估值修复的良机。在监管积极对冲、稳增长政策有序推出的背景下，对经济的悲观预期有望修复；若存款降息落地，则能对银行估值提升形成有效的催化。继续重点推荐银行中的核心资产：平安银行、邮储银行、兴业银行、招商银行、宁波银行、南京银行。

风险提示

经济失速，不良爆发。

报告目录

1. 存量房贷换锚主要规则?

2. 面对换锚借款人怎么选？

3. 房贷换锚对银行的影响?

4. 中、小微延期还本付息？

5. 投资建议与风险提示

报告正文

1.存量房贷换锚主要规则?

近期各家银行陆续发出通知，2020年3月1日起，存量房贷定价基准可以开始转换。从四大行发布的通知来看，房贷定价基准转换的主要规则如下：

参与范围：参与转换的贷款条件有三个：①时间条件，2020年1月1日前已发放，或已签合同但未发放；②基准条件，基准利率锚定的是贷款基准利率；③贷款类型，必须是浮动利率贷款。可以不转换的房贷主要有三种：①剩余贷款期限不足一个重定价周期的贷款（比如和银行约定的重定价日是每年年末，则2020年12月31日前到期的贷款不必参与转换）；②公积金贷款（包括组合贷款中的公积金贷款），以及经与公积金中心协商不转换的个人住房公积金转商业性贴息贷款；③固定利率贷款。

转换过程：房贷转换可以选择：①转为固定利率贷款，根据央行文件，利率水平与原合同相比不变；②转为LPR基准的浮动利率贷款，5年期以上贷款基准参考5年期LPR，5年期以内贷款基准参考1年期LPR。转换后不可再转换。重定价日和重定价周期可以协商，但周期最短为1年。以中行为例，线上渠道默认的重定价周期是12个月，重定价日可选择2021年1月1日或者贷款放款日对应的每年对月对日。

定价确定：若转为LPR定价，转换前，房贷利率X=贷款基准利率×（1±浮动比例）；转换后房贷利率Y=重定价日前最近1个月LPR基准利率+加减点。加减点数=X-2019年12月LPR利率，在合同期内不变。

具体操作：近期各家银行已经陆续发出存量贷款转换的通知，以工商银行为例，可通过：①线上渠道办理，如手机银行APP；②线下渠道办理，如网点的智能柜员机（预计3月中旬上线）、贷款服务行。值得注意的是，主借款人和所有共同借款人需共同确认定价基准变更。部分银行尚未开通办理渠道，有待进一步通知。

不同银行的切换时间和默认规则有所不同，部分银行默认切换为LPR定价，除非借款人主动提出转为固定利率。

2.面对换锚借款人怎么选？

在规则内，我们通过逻辑判断借款人的主流选择。面对换锚，借款人的两个主要问题是：①选择固定利率还是LPR？②如果选择LPR，重定价周期和重定价日怎么选？本质上，这两个问题都归结于对LPR利率未来走势的判断。

2.1.LPR未来大概率向下

首先，我们要明白LPR的内涵。LPR（Loan Prime Rate），又名贷款基础利率，是商业银行对最优质客户执行的贷款利率。根据简单的成本加成定价法，贷款利率=筹集资金的边际利息成本+经营成本+预计补偿违约风险的边际成本+ 银行目标利润水平。正因为是对最优质客户的报价，理论上LPR报价中违约风险对应的补偿是很低的。因此不妨将LPR简化为：LPR=资金成本+经营成本+目标利润。

长期来看LPR中枢大概率处于稳中有降的通道：①资金成本，中枢主要取决于经济的中长期走势。我国经济增速中长期来看处于下降通道，利率水平中枢也是趋势性下降。②经营成本，随着科技运用，经营效率提升，经营成本长期来看是趋于下降的。③目标利润率，银行业让利实体经济的背景下，目标利润率预计也是平稳为主，甚至有下降空间。考虑经营成本和目标利润率的变动比较缓慢的，LPR的变动主要取决于资金成本（经济增速）的变化，这也可以从美国市场得到印证。在中长期的视角下，转换为LPR是比较理性的选择。

经济周期中，LPR利率会有波动。从美国情况来看，尽管随着整体经济增速中枢下降，LPR中枢呈现下降趋势，但还是会在小的经济周期中围绕中枢波动。随着经济复苏，政策利率抬高，最优惠贷款利率跟随上升；而随着经济承压，政策利率下调，最优惠贷款利率也下降。

当然预测未来三十年的经济周期，是非常困难的。①短期来看，受疫情影响，短期内国内经济增长承压，政策性利率（MLF）近期也持续下调，LPR利率有继续下调的空间。②中长期来看，经济周期的波动是难以预测的，转换为LPR定价需要承担利率波动的风险，这也是借款人必须考虑的事项。下面基于多种情形，推算借款人转换LPR的潜在收益和承担的利率风险。

2.2.转换LPR收益与风险

转换为LPR定价，借款人将获得LPR下行的收益，同时也承担LPR上行的风险。为衡量转换LPR的收益与风险，我们提出了多个情形以验证。包括：①固定利率贷款；②转换为LPR基准，但是5年期LPR不再变动；③转换为LPR，对5年期LPR变动提出五个情形假设。值得注意的是，由于我们判断整体经济增速中枢是向下的，因此没有提出LPR波动上升的情形。可以看到选择转换为LPR后，总付款金额均较固定利率贷款有下降。整体来看：原贷款合同利率越高、剩余期限越长，转换为LPR定价的潜在收益越大。

重定价日的选择影响较小。举个例子房贷换银行，若剩余100万贷款本金未偿还，3月31日发放的贷款，选择转换为LPR定价时，可以选择3月31日重定价或1月1日重定价。各假设情形下重定价选择产生的差异不到600元人民币。具体是选择哪个更优取决于LPR降息的节奏，考虑影响不大，不必过于纠结。

需注意的是，由于LPR利率变动的幅度和节奏情况难以穷举，测算结果对假设条件的依赖性较强，因此结论仅供参考。

3.房贷换锚对银行的影响?

房贷重定价速度预计快于市场预期。此前市场一般认为2020年年底才开始重定价，LPR下降对存量房贷利率的压力主要集中在2021年。但根据目前四大行已经发布的公告，借款人在重定价时可以选择重定价日为贷款发放日或元旦，重定价节奏预计比此前预期要快。

房贷重定价影响较为可控。以两种极端情形来考察：①全部房贷都于2020年底重定价：则2020年5年期LPR下降的效果集中于2021年体现。②全部房贷都在贷款发放日重定价：考虑房贷全年投放节奏比较平衡，不妨假设每个季度25%的按揭贷款重定价。假设2020年5年期LPR每个季度下降5bp，测算得到，全年按季度重定价会使得2021年的息差压力分摊至2020年和2021年，2020年上市银行净息差平均下降1bp，2021年净息差平均下降0.6bp，静态测算导致2020年营收和利润增速分别下降0.5pc和1.2pc，影响较为可控。且考虑两大因素，对息差影响会更小：①部分借款人风险偏好较低，且其本身按揭贷款利率较低，转换为LPR定价的意愿较弱，预计部分借款人将选择固定利率贷款以锁定成本；②借款人完成LPR转换的节奏不一，且借款人不一定选择贷款发放日为重定价日。

值得注意的是，多家银行提出了非按揭个人贷款以转换日LPR为准进行等价转换，以及默认重定价日为原合同约定日期（多为元旦）等，这也对冲了部分转换前的LPR利率下行风险。

4.中、小微延期还本付息？

2020年3月2日，五部委发布《关于对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息的通知》（银保监发〔2020〕6号）。文件精神概括如下：①实施范围：困难中小微企业（含小微企业主、个体工商户）；②延期还本付息：根据企业延期还本付息的申请，结合企业受疫情影响情况和经营状况，还本（2020年1月25日以来到期的）、付息（2020年1月25日至6月30日的应付利息）日期最长可延至2020年6月30日，免收罚息。对于少数受疫情影响严重、恢复周期较长且发展前景良好的中小微企业，可根据实际情况与企业协商确定另外的延期安排。③湖北地区特殊安排：湖北地区力争2020年普惠型小微企业综合融资成本较上年平均水平降低1个百分点以上。④配套政策：对于以上延期还本付息的企业，不因疫情因素下调贷款风险分类，不影响企业征信记录。

中小微企业延期还本付息的影响较小。考虑两种情况：①单纯的延期付息，利息仍然要确认利息收入，只是变成应收利息，不会影响营收的节奏；②部分减免利息，部分借款人出现还款困难，不排除银行与借款人协商，通过免除部分利息等措施进行债务重组，从而与企业共同渡过难关。

测算显示，若10%的小微企业5个月利息均免息，则导致息差下降约3.4bp，静态测算导致营收增速下降1.7%、利润增速下降4.1%。值得注意的是，并非所有企业都会“用足”5个月，免息也是延期付息仍困难的企业才可能享受的政策，实际免息的占比可能远低于10%的假设，影响比较可控。

本质上是双赢的结果。银行对困难中小微企业延期还本付息，既“助人”，本质上还“利己”，不应简单将此政策理解为单方让利。①一方面，因为银行经营的生命线在于资产质量，支持客户渡过困难，就是帮助银行自己降低风险。②另一方面，若不进行支持，本金可能都无法收回，更何况利息。

5.投资建议与风险提示

银行估值已到历史低位，注意把握绝对收益的机会。疫情对银行一季度的规模增长和资产质量形成一定负面冲击，且让利实体经济背景下息差有进一步走弱压力，压制银行估值。但目前估值优势已经凸显，静待估值修复的良机。截至2020年3月3日收盘，申万银行指数PB为0.73倍房贷换银行，5年历史分位数为2.5%的低位。在监管积极对冲、稳增长政策有序推出的背景下，对经济的悲观预期有望修复；若存款降息落地，则能对银行估值提升形成有效的催化。继续重点推荐银行中的核心资产：平安银行、邮储银行、兴业银行、招商银行、宁波银行、南京银行。

风险提示：疫情反复，经济失速，不良爆发。

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